智氪女人的疫苗有多赚钱看看亚洲新首富3

*绎达编辑

郑怀舟国产第一支HPV疫苗来自万泰生物提起HPV疫苗，当代女性一定不会陌生，作为一种成本低廉、给药便捷、且能够高效预防宫颈癌的手段，它的问世诚然是癌症治疗史上的福音。宫颈癌是全球发病率第四、发展中国家致死率第二的女性癌症。根据《中国癌症统计报告》数据，当年我国宫颈癌新发病例数约9.89万，死亡人数约3.05万，这意味着每小时就有超过3个人死于宫颈癌。因此，当年全球第一支HPV疫苗获批上市后，便迅速风靡全球，目前已在全球超过多个国家/地区获批上市。在发达国家，HPV疫苗的接种率已经达到了60-80%。在渗透率提高的过程中，HPV疫苗在发达国家的销售亦是大获成功。近年来，随着观念的进化与人均可支配收入的提升，我国女性对接种HPV疫苗也表现出了极大的热情。图1：我国城镇居民人均可支配收入资料来源：wind，36kr整理在我国引进HPV疫苗之前，出国、赴港接种HPV疫苗一度成为热潮。年，GSK的二价HPV疫苗希瑞适在国内获批上市，我国女性接种HPV疫苗不必再走出国门。此后，默沙东的四价、九价HPV疫苗也先后迅速在国内获批上市。在相当长的一段时间里，我国的HPV疫苗市场都被进口疫苗所垄断。直到年的最后一天，万泰生物的二价HPV疫苗馨可宁在国内获批上市，从此打破了海外厂商的垄断，国产HPV时代正式开启。再看万泰生物，作为国内稀缺的HPV疫苗资产，于年4月登陆上交所主板。上市首日，股价涨幅便高达44%，随后更是录得26个连续涨停。图2：万泰生物上市以来K线图，截至3月26日资料来源：wind，36kr整理连续的股价暴涨之后，万泰生物至今也没有经历过非常深度的调整。即便去年8月后，医药板块进入了下行调整期，万泰的股价还能维持高位震荡，最低也只下探到元/股。到今年初，万泰身处PE(TTM)倍的高位，股价又迎来一轮大幅上涨，成为今年初医药板块结构性行情中不多的亮点之一。由此可见，市场对万泰生物有着极高的认可。此外，万泰的股权结构也是市场津津乐道的话题。目前，“亚洲首富”钟睒睒通过养生堂与自己合计持有万泰75%的股份，而且钟睒睒还曾经担任过万泰的董事长。即便在年初辞去了万泰董事长之职，钟睒睒依旧实际控制着万泰生物和农夫山泉两家上市公司，于是就有了“首富卖水养疫苗、现在疫苗比水甜”的江湖美谈。在钟睒睒的财富之路上，名声在外的HPV疫苗是一枚极其重要的棋子，对于二级市场的投资者亦是个极佳标的。然而，相信不少投资者对HPV疫苗其实了解不多。尤其是面对万泰暴涨的股价与颇贵的估值时，投资者不禁会问：这场资本市场盛宴究竟是题材炒作还是真牛股？而这正是本文试图解答的最核心问题。HPV疫苗：皇冠上的明珠投资医药板块，赛道选择至关重要，在众多子行业中，如果把行业景气的疫苗比喻为医药界的皇冠，那么HPV疫苗则是皇冠上最耀眼的那颗明珠。在我国的疫苗分类中，有一类苗与二类苗之分。二者最大的区别，是二类苗不列入国家免疫规划NIP，需要接种者全额承担接种费用。所以，二类苗的定价主要受供需影响，这就有了更大的弹性，从而盈利性突出。其中，HPV疫苗就属于非规划的二类苗，突出的自主定价属性，使其成为业绩增长的核心动能。再看我国疫苗行业整体的基本面，最核心的矛盾是供给增长赶不上需求增长，这就为我国疫苗行业的长牛打下了坚实的基础。导致疫苗供需错位的核心原因是监管趋严，而导致监管趋严的原因主要有二：其一是严格的批签发制度对供给增长构成制约，其二则是受近年来几起重大疫苗安全事件的影响。图3：近年来我国疫苗的批签发量与增速资料来源：中检院，36kr整理供给增长方面，-年的疫苗平均年签发量为5.6亿支，年环比仅增长了1.85%。同年，《中华人民共和国疫苗管理法》正式落地，监管趋严的大趋势延续。年，是我国疫苗行业的大年，监管适时地根据需求做出了一定调整，在保证质量的前提下，整体的签发量同比增长了14%，二类苗同比增长了35%。在整个疫苗行业监管趋严的背景下，HPV疫苗这个品种自年在国内首次上市以来，得益于需求旺盛，以及低基数因素，每年都保持着较高的增速。图4：HPV疫苗每年的签发量与增速资料来源：中检院，36kr整理年对于HPV疫苗来说同样是大年，当年的HPV疫苗签发量达到了万支，环比增速虽有小幅回落，但仍然高达51.67%，增速的回落主要系基数的明显增加。即便供给大幅增长，但HPV疫苗仍旧是一针难求，尤其是九价苗，供给可以说异常紧张，部分地区登记排队甚至超过了1年。目前，我国已上市的HPV疫苗根据预防范围可分为三大类、共四种，分别是万泰生物和GSK的二价苗，默沙东的四价与九价苗。表1：国内以上市的4种HPV疫苗对比资料来源：根据公开资料由36kr整理分类上所谓的“价”，即一价覆盖一种HPV病*，所以二价苗覆盖2种HPV病*，以此类推，四价苗覆盖4种，九价苗覆盖9种。根据年人口普查数据，9-45岁女性人口约3.8亿人，以截至年末我HPV疫苗的总签发量万支来计算静态的渗透率，大约是2.8%。10年后的人口数据虽然有变化，但渗透率在量级上必然还是在个位数。且由于人口基数巨大，但供给基数小且增长受到制约，HPV疫苗的渗透率至少在中期内也不会有较大的提升。极低的渗透率保证了未来广阔的市场空间，监管趋严背景下，HPV疫苗的供需错位亦将持续下去，由此保证了该品种的长期景气。论地位，HPV疫苗目前的国内市场规模已稳坐二类苗中的头把交椅。根据年的批签发数据与CDC采购价计算，当年HPV市场已经超过了亿元。放眼全球，HPV疫苗也是绝对的大品种。以默沙东的HPV疫苗为例，年的销售额合计为37.37亿美元（四价+九价），在全球所有的疫苗产品排名第2，并且在同年的全球药品销售百强榜中排名第24。由于HPV疫苗在我国属于非规划的二类苗，市场定价下有着极佳的盈利性。根据万泰公告的投资者调研活动记录，相对低价的馨可宁毛利率依然高达90%左右。对于万泰而言，在我国HPV疫苗市场的发展早期阶段就布局了相关业务，与国内其他疫苗厂商相比，先发优势明显；极强的盈利性，使得它“钱”景无需多言。HPV疫苗的竞争格局对万泰生物有何影响？目前，我国的HPV疫苗市场存在三类四种产品，他们之间亦存在天然的竞争关系。产业竞争格局如何影响目前仅有二价苗的万泰生物，一定也是投资者最关心的问题。图6：年国内HPV疫苗市场竞争格局，单位：亿元资料来源：中检院CDC，36kr整理从市场受欢迎的程度来看，默沙东的九价苗凭借更广谱的预防病*种类与更多的适应症覆盖，年在国内获批上市后就受到热捧，并且让更早上市的GSK二价苗一度遇冷。HPV疫苗在海外上市差不多领先国内10年，海外成熟市场所演绎的发展趋势，亦是二价苗在竞争中明显处于劣势。例如GSK的二价苗，由于需求消失已于年退出美国市场。然而，国内市场目前正处于发展初期，监管导致的供需错位明显，需求强劲使得更受欢迎的九价苗供给严重不足。因此，二价苗在年短暂遇冷后，年又出现了回暖。图7：3年来三类HPV疫苗每年批签发量，单位：万支资料来源：中检院，36kr整理产生这样的结果并不意外，主要在于以下3个原因：1.在供给端，万泰生物的二价苗首次上市签发销售在年4月，而近年来我国二价苗的市场格局变化，与GSK的产能收缩和万泰生物开始供给直接相关。2.在国内HPV疫苗供需错位的背景下，九价苗虽然热度更高但供给有限，在刚性的需求下，接种者转而会选择更容易获得的二价苗。3.HPV疫苗在国内完全自主定价，且二价苗的价格优势非常明显，尤其是万泰生物的二价苗仅元/支，由此驱动了大量价格敏感的接种者转向二价苗。基于上述原因，我们认为国内二价苗市场还将在相当长的一段时间内保持景气。所以，万泰生物未来预期中的业绩高增长，原因之一在于国内二价苗市场本身景气。在行业竞争的细节上，GSK二价苗的签发量在年同比骤减66%，这已经是连续两年的负增长，这主要系GSK自身业务的战略调整所导致的产能收缩，所以，自年万泰生物的馨可宁上市后，签发量一下就占据了当年二价苗市场的78%。在二价苗市场的内部竞争中，此消彼长间万泰生物已取得了明显的优势。而在与高价苗竞争时，当总供给远不能满足总需求时，竞争强度会大幅降低。低价策略下性价比非常突出，万泰的二价苗对于接种者明显是一个非常好的折中方案。长期来看，虽然九价苗替代低价苗是必然的趋势。但至少在中期内，鉴于供需错位这个核心矛盾的存在，国内HPV疫苗市场现阶段是典型的蓝海。因此，万泰生物未来业绩被看好，更是在于HPV疫苗竞争格局良好的同时，还占据了相对优势的地位。万泰布局九价HPV疫苗，未来会有哪些不确定性？HPV疫苗的盈利性无须赘述，各大疫苗厂商也都想在这个广阔的市场中分一杯羹。近年来，国内HPV疫苗的临床数也多了起来。截至今年3月，已有大约40多个在研HPV疫苗进入了临床阶段，推进到临床3期的有16个，这其中就包括万泰生物的9价HPV疫苗。国内市场的供需错配虽然为二价苗赢得了一些时间和空间，但海外HPV疫苗市场的技术替代逻辑已深入人心，二价苗始终是要被淘汰的品种。从万泰生物在研发管线上，展现出了相当的前瞻性，早早的就布局了9价HPV疫苗。该项目于年获得临床批件，年开展临床1、2期试验，年9月推进到临床3期。可以预见到，在不久的将来，随着大量在研HPV疫苗的逐步获批上市，目前只有4个产品竞争的格局将被打破，新一轮的竞争必然会到来。而HPV疫苗作为全球范围内的热门品种，出现临床扎推的现象也非常正常，在这一点上就极其类似当下大热的PD-1。而从PD-1们的竞争亦会引出一个符合我国国情的担忧，即当HPV疫苗上市销售的产品多起来时，会不会有医保谈判或带量采购，从而影响到了HPV的盈利性？我们认为关于这方面的担忧至少在中期都是多余的。首先，医保调整更倾向于救命药、慢病管理、儿童用药等方面，从而能够让更多的人群因医保而受益。与PD-1、紫杉醇等救命药，或者阿卡波糖、艾多沙班等日常降糖、抗凝等慢病用药相比，预防性的HPV疫苗调入医保目录的迫切性并没有那么高。其次，当下我国医保支付压力颇大，老龄化的趋势也基本确定了医保支付压力在未来将只增不减。即便有朝一日将HPV疫苗列入国家免疫规划NIP，这也将是一个非常远期的愿景。目前，只有福建省将万泰的二价HPV疫苗馨可宁纳入了省级医保，但中标价还是在-元/支，并没有明显的压价。关于带量采购，其核心目的是通过谈判压价来降低医保报销的压力。HPV疫苗作为二类苗，并不在医保报销的范围内，自然也不需要医保局花精力去为它做带量采购。由此可见，HPV疫苗既无被压价的担忧，又在供需错位的格局下，终端价格预计还将继续保持相对坚挺，高毛利率下盈利能力不会受*策影响。在未来，HPV疫苗市场的不确定性，主要还是集中在竞争格局上，并由此导致一些结构性的分化出现。可以预见的是，除去一些临床失败的项目，以目前的临床数来看，未来我国的HPV市场也必定是百花齐放的格局尤其是当众多九价HPV疫苗先后获批上市，九价苗的供给会迅速增多，当潜在的接种者比较过二价苗与九价苗后，心理上还是会更倾向于预防覆盖更广的后者。而渗透率的提升离不开持续的推广，所以供需在较长时间维度上是一个动态过程。而在较短的一段时间内，供需矛盾并没有静态的渗透率所刻画出那般深刻。这即解释了二价苗市场为何会在年出现短暂的遇冷。同样，未来当大量的九价苗供给涌入市场，供需错位下九价苗预计还能维持景气，而二价苗是否会再次遇冷就非常难说了。对于万泰生物，二价苗馨可宁虽然目前先发优势明显，但是在未来却存在一定的不确定性，而这一点可以被提前布局的九价苗所对冲。再看万泰目前正在临床3期的九价苗，根据行业经验，若能顺利获批上市，最早也要到年，时间点上领先其他国产九价苗，并极有可能成为第一支获批上市的国产九价苗。而三年后，万泰九价苗是否能够挑战默沙东佳达修9的行业统治地位，关键看产能。供需错位延续到三年后基本确定，因此未来万泰对HPV疫苗的资本支出将非常关键。万泰生物并非传统的疫苗企业从万泰生物的利润表可以清楚的看到，它其实并非是一家传统的疫苗企业。在年以前，最核心的业务是体外诊断IVD。图8：万泰生物与收入结构资料来源：wind，36kr整理年，万泰IVD的业务构成中，免疫检测（酶联+胶体金POCT）贡献的收入超过了一半，当下大热的化学发光约占1/4，剩下1/4由生化检测、核酸检测、质控品等业务贡献。免疫检测收入占比虽高，但现阶段万泰IVD业务的增长动能主要看化学发光。年化学发光试剂的收入同比增速高达%，同期免疫检测业务的增速仅有5-6%的水平。（年报未披露化学发光细节数据）化学发光的产业逻辑是仪器先行，增长看试剂。万泰的化学发光业务，到现在开展不到5年，截至年末化学发光仪的装机量刚过千台，业务规模太小，导致试剂的上限不高。所以，年化学发光试剂的收入区区2.29亿元，由于装机量尚未出现跨越式增长，相信年的收入水平与19年变化不会特别大，与头部的迈瑞医疗、安图生物、新产业等有着非常大的差距。试剂的高增速其实是建立在低基数之上，本质上吃的是行业景气的红利。从技术指标来看，万泰的化学发光仪性能已达到了主流水平，可惜低市占率限制了议价能力。年，万泰化学发光试剂的毛利率为72.76%，比头部企业低了约10pct。表2：主流化学发光仪指标比较资料来源：公司