吹哨子股东高瓴增持只是爱奇艺价值发现
作者为阿尔法工场研究员“一支穿云箭，千*万马来相见”，周星驰电影《功夫》里的这两句台词，用来形容资本市场的“吹哨子”股东，再合适不过。吹哨子股东，即投资能力强到能引领市场风向的股东。其买入透露出上市公司优秀及市值上涨的信号，进而引发跟风买入，最终形成公司价值和市值双螺旋上升的自证预言。高瓴是典型的吹哨子股东，连续两季度增持后爱奇艺(NASDAQ:IQ)已成为其第一重仓股。而这很可能是爱奇艺价值发现的第一步，还有更深层逻辑有待市场充分认知：商业模式走得通，近期远期皆有可参照的公司；互联网企业拿资本(亏损)换时间的模式与动机；会员数处于国内领先位置，原创内容更有竞争力；估值比较低，投资的安全边际比较高。01吹哨子股东高瓴资本一季度增持了爱奇艺万股，共持有后者价值11.24亿美元的股票(截止年5月16日)。高瓴年至今年化收入30+%，资管规模从万美元飙升到亿美元，投资者对其诸多经典投资案例耳熟能详：年Allin腾讯，一战成名天下知。年投京东，告诉只想要万美元的刘强东，“这生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投，因为不烧足够的钱在物流和供应链系统上看不出核心竞争力”，四年后京东上市，高瓴持有股权价值从2.65亿美元成为39亿美元。新经济领域，高瓴在国内陆陆续续投资了滴滴、美团点评-W(HK:)、蔚来(NYSE:NIO)、百济神州(NASDAQ:BGNE)、以及本篇主角爱奇艺等优秀公司。这些公司都有什么共同点？大多数投资者只看得到亏损，财年：滴滴亏亿元，美团点评亏亿元，蔚来亏96亿元，百济神州亏46亿元，爱奇艺亏91亿元。但亏损只是表象，投资这些公司真正的内核是：国外同类公司已证明商业模式走得通(比如uber之于滴滴、特斯拉之于蔚来、Netflix之于爱奇艺)，新经济公司只不过是“用资本换时间”，以期快速实现本土市场的抢占，乃至进化超越。想想看，国外同类公司用10年、20年时间积累的优势，作为挑战者不可能再慢慢的走上“像我者死”的老路。而是用资本铺出一条弯道：忍受前期利润、现金流巨大负数的追赶时期，以此获得长期的巨大的资本回报。新经济时代的主旋律就是“亏损占(抢)赛道”，你不这样干？那不好意思：要么在竞争中落败，因为具备超强网络效应的新经济赛道，都是一家独大(或者寡头垄断)，比如千团大战脱颖而出的美团，并购uber中国区业务的滴滴。要么就是籍籍无名，比如我们的芯片产业前半个多世纪的发展。直到年9月成立规模达千亿的大基金(国家集成电路产业基金)，准备投入足够多的钱去烧，才算是拿到一张真正的芯片入场券。所以，对新经济公司来说只要商业模式跑得通，短期的亏损是能接受的，如果最终能够成为行业寡头的话。02线上迪士尼此前我们以Netflix作为爱奇艺的参照，主要是对比两者的流媒体业务。截止年Q1，Netflix的付费订阅用户环比增长7%至1.49亿，爱奇艺环比增长11%至万。爱奇艺追赶势头明显，财报不好看只是因为奈飞经营上是量入为出的状态(毛利率稳定在36%)，而爱奇艺把收入全部再投入(内容购买和原创)。其实从定性的角度，Netflix是单纯的流媒体，热剧创作能力并不强(《纸牌屋》最终季口碑很差，jumpshot统计其观看热度前六为第三方内容)，会员订阅的变现模式单一。更多元化的爱奇艺，长期看商业模式更偏向线上迪士尼。迪士尼是一家IP收购驱动的娱乐公司，我们可以把它的商业模式大致分为IP收购和多元变现：IP收购是基础，迪士尼在米老鼠等原创IP基础上收购了漫威宇宙英雄系列、皮克斯动画系列和卢卡斯影业(主要IP是星球大战)等。变现是价值体现，包括以ABC、ESPN和21世纪福克斯为代表的媒体网络；以hulu、Disney+和ESPN+为代表的流媒体；以主题公园和周边产品为代表的实物变现。爱奇艺是一家科技创新驱动的娱乐公司，商业模式大致分为科技创新和多元变现。(1)科技方面。你知道吗，外在表现为几个APP和电视奇异果的爱奇艺，其实有多个工程师。他的科技体现在：针对不同人群的内容分级，一家老小坐在客厅肯定看不到《色戒》；体现在VR/AR的云端和服务技术，5G时代这一块颇有看点；人工智能技术实现千人千面的推送，五年内一个APP能看长短视频、直播、体育、漫画二次元等；人工智能技术实现的个性化收看，比如一个综艺节目里只看某某艺人。(2)创新方面。优质内容的创新，《奇葩说》和《盗墓笔记》分别定义了第一个现象级的综艺和网剧，年网络大电影第一次标准化，年院线电影创新。推出原创电影计划，让利于出品方(提高分润比例)、电影院(提高分润比例)和观众(降低票价)，共享互联网红利。技术和内容结合的创新，开放互动内容的技术标准，按这个标准制作的电影、网剧和综艺能直接在爱奇艺平台上播放，这使互动创新成为常态。(3)多元化变现。科技和优质内容创新，让爱奇艺的多元变现更有力。年Q1，爱奇艺流媒体订阅会员收入同比增长43%至70亿元，会员数环比增长11%至万(同期腾讯会员数环比0增长至万，据业内人士表示优酷土豆会员数不到万)；广告收入受宏观周期的影响同比持平，收入21亿元；分发收入同比增长66%至4.4亿元；其他收入同比增长%至9.8亿元。03天花板还很高ARPU，即每用户平均收入，爱奇艺主站的ARPU还有很大的爬升空间：爱奇艺平台有六亿的用户，其中付费用户万不足1/6，一般用户向付费用户转化的过程中，ARPU将持续得到提升；视频网站会员同时购买率，还有很大的提升空间，目前中国每个订阅会员平均拥有1.2个视频网站账户，美国平均为2.5个；订阅会员费用提升空间，爱奇艺月费折合2.93美元，迪士尼旗下hulu月费11.99美元，Netflix月费12.99美元；随着用户的扩大和品牌影响力的上升，分发和广告业务的收入还有很大上升空间，目前二者的ARPU只有4.2元。主站ARPU持续提升的同时，爱奇艺还要大力发展矩阵产品：聚焦二次元的叭哒，聚焦儿童视频的“奇巴布”，聚焦内容付费的“爱奇艺知识”，定位长短视频都好看的“爱奇艺极速版”，聚焦大众竞技娱乐的“爱奇艺体育”，聚焦短视频的“好多视频”和“姜饼”。做产品矩阵的好处很明显，从成年人到儿童，从戏剧综艺到体育，从三次元到二次元，从长视频到短视频，从视频到其他(直播、票务、网游、小说漫画等)。覆盖的用户将大幅增加，各产品之间的协同效应(比如文学对影视的驱动)提高用户留存，拉高爱奇艺的天花板。爱奇艺其他收入同比增长%至9.8亿元，就是矩阵产品在财务的积极反应，这一块在未来会持续的高速发展。因为爱奇艺做主站APP积累的研发、内容创意、精细运营等能力，都能为矩阵产品所用。但即使是这样，一开始我们是不看好矩阵产品的，因为这个大数据的时代，超级APP智能分发才是王道，你搞这么多APP不是分散精力么。后来看到爱奇艺CEO龚宇的一个讲话，才了解到他们的策略：“打开爱奇艺APP的时候，有几十个频道，下面有海量的服务，以及成千上万条信息。这是不得已而为之的事情，我们现在有个实验性的产品“爱奇艺极速版”，长短视频在里面结合了，现在智能化相当于5岁小朋友，我们希望5年之内达到——99%甚至更高比例，你想的内容摆在你面前，不分内容形式和受众群体。”还有一点是很多流媒体投资者没有注意到的，那就是竞争环境。国外竞争环境非常的恶劣，有很多老牌对手，比如NBC、FOX、TW、Disney等，每季度往内容方面的投资几十亿到百亿美元不等。而国内，爱奇艺面临的竞争没那么大。在大家都以采购为主(制播分离)的时候，爱奇艺逐渐加大自制内容占比，时间会放大这一策略的竞争力，让爱奇艺成为优质内容的代表，这是ARPU提升的关键。04总结历史经验表明，无线电视终将被有线电视替代，有线电视终将被流媒体替代。年电视广告规模亿元，这在未来都是爱奇艺们的份额。另外，内容质量提升带来付费意愿提升，将持续拉升整个行业的天花板。抗日神剧谁都不愿意看，《权利的游戏》开播首周HBO新增万。此时此刻，爱奇艺等视频网站整体的市占率还不高。如果把爱奇艺放在麦肯锡咨询的果园矩阵里，现在就处于成熟阶段，再继续高速发展到一定阶段就可以摘取成熟的果实。但同时，你能发现爱奇艺的估值特别低，其市销率只有3.9倍，而奈飞市销率是9.4倍，国内平台型的互联网公司估值中枢大概10倍市销率。总结爱奇艺目前的状态：商业模式走得通、天花板很高、处于国内行业第一位置、吹哨子股东高瓴连续增持、估值与同类公司比相当低。
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