双轨策略拓渠道,巨子生物重组胶原新机遇,

（报告出品方/分析师：国盛证券赵雅楠张金洋张望）

1.巨子生物：重组胶原蛋白第一股

1.1公司历程：重组胶原蛋白护肤领*者

巨子生物为重组胶原蛋白皮肤管理行业先行者。

成立于年，公司专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，是国内首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册证及并实现重组胶原蛋白护肤品及五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司。

旗下产品组合达项SKU，可复美、可丽金等八大品牌覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等领域。

双轨销售策略下，公司医疗销医院+，医院及诊所+及连锁药房品牌+，大众销售网络覆盖电商、社媒平台、化妆品连锁店及连锁超市约家。按零售额计，公司自年起位居国内最大胶原蛋白专业皮肤护理品公司，并于年成为国内第二大专业皮肤护理产品公司。

纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段：

1）基础研究阶段（年-年）：潜心技术，蓄力产能。

年公司创始人范代娣博士自麻省理工学院归国与西北大学组建科研团队成功研发专有重组胶原蛋白技术，于年获业内首个发明专利授权并应用于重组胶原蛋白护肤产品，期间陆续获国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”、“火炬计划”等支持。

公司首期工厂于年竣工，建筑面积约平方米，设计年产量达万盒；年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用，正式推动技术沉淀向商业化发展。

2）产业化阶段（年-年）：敢为人先，铸就品牌。

年公司针对中高端功效性皮肤护理需求推出我国首款胶原蛋白护肤品牌，并入住国家权威医疗机构；年成立专业护理品牌，其类人胶原蛋白敷料获II类医疗器械注册上市。

公司以强研发力铸就品牌护城河，“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获“国家技术发明奖二等奖”，可复美类人胶原蛋白敷料荣获“国家重点新产品”称号，并获批成立国家级“博士后科研工作站”。

3）品牌化阶段（年-至今）：强势破圈，引入资本。

年以来公司不断强化品牌建设，陆续推出首个人参皂苷类功能性食品品牌与人参皂苷功效性护肤品品牌，并将已有胶原蛋白类产品种扩充出、、、等细分领域护肤品品牌，以丰富品牌矩阵在专业皮肤护理市场强势出圈。

年公司获含高瓴资本、CPE源峰、金镒资本、君联资本等投资方在内的A轮融资达6.3亿美元，并于年11月4日登陆港交所完成IPO。

1.2主营业务：医用敷料、功效性护肤品与食品同步发展

八大品牌差异化布局医用敷料、功效性护肤品与食品领域。

公司围绕重组胶原蛋白和人参皂苷两大核心生物活性成份，差异化打造8大品牌，共计项SKU，覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等原因。

除可丽金与可复美两大重组胶原蛋白功效性护肤品牌外，公司自年起相继建立针对领域细化的重组胶原蛋白功效性护肤品与医用敷料品牌可预、可痕、可复平与利妍，打造多元产品矩阵。此外公司成功实现人参皂苷量产，设立参苷和欣苷两大品牌，分别切入保健食品和皮肤护理领域。

品牌高集中度，可复美+可丽金合计收入占比超90%。

公司以可复美与可丽金两大重组胶原蛋白品牌出圈，年合计收入达14.24亿元，占总营收比重达91.8%，其中：

?可复美为巨子生物第一旗舰品牌，专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌，主打产品以重组胶原蛋白为成分，涵盖功效性护肤品及医用敷料，共有5大产品系列合计32个SKU（包含3项II类与1项I类医疗器械注册证）。

自年品牌上市以来，可复美已获皮肤科医生广泛临床验证研究，产品销售至医院及约医院和诊所，并逐步扩展至大众市场。-年间品牌收入CAGR高达76.08%，年1月到5月合计实现收入4.28亿元，同比增长62.93%。

?可丽金定位中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌，以重组胶原蛋白为成分，主打抗衰老、皮肤保养及修护等功效，已有9大产品系列合计60个SKU（包含3项II类医疗器械注册证），通过直播、KOL代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，强调可丽金品牌的科技美学价值主张。

-年间品牌收入CAGR达4.52%，年1月到5月合计实现收入2.38亿元，同比增长18.02%。

1.3组织管理：股权结构集中，研发团队雄厚

创始人家族绝对控股。公司在年11月4日以24.30港元每股价格于港交所合计向全球发售.00万股股份，其中国际发售超额分配共.12万股（占任何超额配股权行使前总股数的15%）。

IPO后公司第一大股东及实际控制人仍为范代娣博士，通过家族信托、HealingHolding及GBEBTHolding合计控制公司60.4%股份，此前A轮投资者及发售后全球股东等投资者合计持股比例达39.6%。

子公司分工明确，产业协同互助。

公司下设八大全资子公司，西安巨子生物和陕西巨子生物负责公司明星产品研产销全产业链协同，其他子公司负责分产品销售工作。

1）西安巨子生物：成立于年，承担功效性护肤品研发、制造及销售；

2）陕西巨子生物：成立于年，以基因工程技术、生物医学材料和组织工程为主导，承担公司医疗器械产品研发、制造及销售；

3）销售管理：南京类人、海南巨子、西安巨子医药等公司承担功能性护肤品销售职责；西安巨子医疗与陕西巨子特食品分别从事医疗器械与食品销售工作。以范代娣及严建亚为代表的管理层技术实力雄厚，行业经验丰富。

公司核心高管团队平均行业经验逾20年，全面覆盖技术研发、原料采购、产品生产、销售、运营与财务管理等全方面职能。

其中创始人范代娣博士为我国胶原蛋白行业及生物医用材料领域的领*人物，年中国工程院院士增选有效候选人，医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家。

公司董事会主席、执行董事兼首席执行官严建亚先生为化工背景出身，兼具公司管理、运营、战略规划等丰富经验。公司高级副总裁严亚娟、董秘严钰博均属创始人家族，核心团队内部稳定性强，利于公司长期经营发展。

科研背景支撑，产学协同高效。

公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士现任西北大学化工学院院长、教授、博士生导师，高级副总裁段志广为西北大学副教授，享有西北大学合作专利的独家使用权。科研背景支撑下，公司已与西北大学联合开展重组胶原蛋白高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试等多项研究项目。

完善股权激励机制，促进公司长远发展。

为吸引核心人才与高管团队，公司在重组前由西安巨子生物公司在年12月通过巨子投资有限合伙一期和二期按总计万对价，向严建亚及78名雇员授予归属期为5年的0.98%股本权益。公司重组后确认向初始计划参与者以4.74元的行使价授予9.42万份购股权，并于初始授予日期后每12个月分五期等额。

1.4财务分析：营利增长稳健，费用持续走高

营利增长稳健，毛利率持续提升。

-年间公司营收分别达9.57/11.91/15.53亿元，期间CAGR达27.39%，年前5个月合计收入同增38.89%至7.23亿元，主要系可复美与可丽金旗下专业皮肤护理产品销量强势增长驱动。

-年公司归母净利润分别达5.75/8.27/8.28亿元，期间CAGR达19.99%，年前5个月合计归母净利润同增8.33%至3.14亿元。

期间高利润率的专业皮肤护理品收入增加与线上直销渠道发力下，年整体毛利率已提升至87.2%，超出可比同业水平。

可复美与可丽金两大品牌相继登陆天猫官方旗舰店，线上营销投放与渠道建设下产品折扣及促销影响致年1-5月毛利率环比下滑至85.0%。

线上营销开支增长，带动净利率高位回落。

行业竞争加剧与线上直销扩张持续扩大线上营销开支，对应销售费用率由年的9.8%显著抬升至年的22.3%，当年线上营销开支高达3.06亿元，占销售费用比例为88.5%，线上销售费用率增至47.5%，线下销售费用率降至2.58%。年1-5月公司合计销售费用率进一步上升至27.1%。

管理费用率逐步增升至5.9%，主要系以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张推动行*人员数量增加而导致雇员薪酬开支增加。

在线上营销推动的整体费用率抬升下，公司归母净利率高位回落，至年5月已降至43.4%。

1.5募投项目：拟募资5.32亿元延续研产销优势

募集总额达5.32亿，全方位助力公司发展。

巨子生物以每股24.30港元的最终发行价向全球发售.00万股股份，并悉数行使15%的超额配股权（合计.12万股），拟募集资金5.32亿港元用于扩大研发投资、扩展生产能力、丰富渠道网络、升级营运系统与流动资金补充等用途，进一步增强公司于重组胶原蛋白全产业链的综合竞争力，其中：

?强化研发实力，打造美学+健康全产品矩阵。

拟投入募集资金的11%用于扩充研发团队、研发设计及测试与验证研究，推进专有合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，计划在未来五年内每年推出约30种新功效性护肤品。

基于科技美学定位，通过扩展产品组合致力于成为消费者在中国专业皮肤护理产品中的首选品牌。

1）科技美学产品组合：扩大产品组合，以应对消费者不断变化及多样化的护肤及健康需求，并渗入新市场；

2）健康产品组合：加大投资力度，研究专有的生物活性成分及其他材料，正在开发骨修复材料及可吸收生物膜等生物医用材料，以及新型功能性食品及特殊医学用途配方食品。

?丰富现有产线，扩建生产能力。

拟投入募集资金的28%扩展生产能力，计划于未来5年内投入14.81亿元用于产线建设：

1）扩大现有生产设施：计划投入3万元/1.57亿元分别扩建现有的重组胶原蛋白生产设施及功效性护肤品车间，预计达产后车间重组胶原蛋白年产能将由10.8吨提升至.5吨，护肤品产能达万件。

2）建设三大新产线：拟投入2.26/5.77/4.89亿元用于建设三大新生产工厂，预计年投产后可实现功能性食品及特殊医学用途配方食品万件，医美产品及生物医用材料超1亿件，以及稀有人参皂苷.8吨。

?拓展DTC直销渠道，提升品牌曝光度。

拟投入募集资金的46%用于增强全渠道销售网络与营销投放力度，其中35%用于扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增加在线销售；9%用于扩大线下经销及直销渠道；2%的用于扩大销售及营销团队。

以KOL+科学家营销活动提升品牌能见度，继续参与顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，扩大学术界及医学界全面的专业意见领袖网络。继续加强与明星、美容博主、皮肤科达人以及护肤专家等KOL合作，持续提升消费者对公司专业护肤产品的认知度。

2.专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点

2.1重组胶原蛋白：新材料，新蓝海

胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质，占人体总蛋白含量的25%～33%，主要存在于皮肤、肌肉、骨骼、牙齿、内脏与眼睛等处，起到支撑器官与保护机体的作用，同时又与细胞增生、成熟、分裂与信息传递具备密切联系。

胶原蛋白属于细胞外基质的结构蛋白，约占真皮组织的95%，并在所有皮肤组织（包括表皮和皮下组织）中占据75%，独特的三螺旋结构使得胶原蛋白兼具生物学活性与水溶性等优势，良好的生物学特性可在皮肤护理、生物医用与保健食品等多领域广泛应用。

当前亿市场规模，胶原蛋白渗透率仍处低位。

据弗若斯特沙利文数据统计，年胶原蛋白类产品（含动物源性胶原蛋白及重组胶原蛋白）在我国肌肤美丽与健康领域中应用的市场规模已达亿元，其中在功效性护肤品、医用敷料与肌肤焕活应用中的市场份额仅为20.1%/28.1%/8.7%，渗透率在美容护理材料中仍处低位。

重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能。

对比透明质酸与植物活性物等美容护理成分，胶原蛋白对皮肤表面的蛋白质分子具有较大亲和力，可有效增强表皮屏障、改善水的跨膜运输、恢复上皮超微结构、促进创面愈合以及减轻局部炎症，拥有结构支撑、刺激细胞再生和修复受损皮肤屏障等功效。凭借皮肤修护和抗衰老领域具有独到优势，胶原蛋白在专业皮肤护理市场份额逐步提升，并有望于年超过透明质酸应用规模。

重组技术以高效、高质、安全等特点为行业大势所趋。

弗若斯特沙利文数据显示，年重组胶原蛋白在专业皮肤护理品中的市场规模达94亿元，已超过动物源胶原蛋白体量，对比动物源胶原蛋白制备可实现生产成本与性能显著提升。

1）技术与成本：重组胶原蛋白技术研发与设备成本昂贵，但合成周期较短，原料成本便宜，规模效应明显。

2）稳定性对比：动物源胶原蛋白可保留多重螺旋结构，力学结构与稳定性优越，重组胶原蛋白具备单螺旋结构，水溶性与保湿效果良好，可用于功能性敷料与护肤品领域。

3）安全性对比：动物源胶原蛋白可能存在病*感染风险或引起人体免疫反应，而重组胶原蛋白可有效避免病*隐患与免疫反应，保证医学应用安全。

三大路径制备重组胶原蛋白。

胶原蛋白重组技术以基因工程根据基因序列构建重组表达质粒载体，并将表达载体电转化至菌株获得菌种，对其进行发酵罐发酵、纯化及鉴定。

据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组技术可分为：

1）重组类胶原蛋白：由人体胶原蛋白功能区域的mRNA逆转录为cDNA，并重组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合；

2）重组人源化胶原蛋白：由人体中胶原蛋白功能区基因序列的部分区域重组制成的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，当前主要生产厂商包含巨子生物、锦波生物、创健医疗等；

3）重组人胶原蛋白：具备三螺旋结构的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，目前尚无规模厂商达到全人源重组水平。

基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。

三类重组胶原蛋白的核心区别在于表达体系建立、宿主选择、蛋白表达、蛋白纯化、蛋白保存等，且随着基因序列同源性与相似度提升，胶原蛋白载体表达产率与生物活性功能性出现相应提升。

1）基因工程构建：将人体胶原蛋白基因与质粒载体结合制成工程菌，并修饰工程去除端肽，其中合适的氨基酸序列有利于蛋白形成三螺旋结构；

2）高密度发酵决定产量：将重组菌置入发酵罐中进行定向转化与繁殖，选择高表达量的菌株，控制pH值、温度及溶氧控制等发酵条件可决定菌种生长及胶原蛋白产量高低；

3）分离纯化决定纯度：选取金属离子亲和层析(IMAC)、免疫亲和层析(FC)等先进纯化方法从发酵罐内分离杂质提取高纯度重组胶原蛋白。

微生物表达为主流重组蛋白构建体系。

重组胶原蛋白合成需构建表达体系，将目的基因和载体连接后导入到不同宿主细胞（包括动物、植物及微生物），再进行发酵诱导表达重组胶原蛋白。

由于动植物表达体系培养难度大且成本较高，当前商业化生产主要选择以大肠杆菌及酵母体系为主的微生物表达体系。

1）大肠杆菌制备方法成熟：稳定性与可控性良好，因生长周期短、生产成本低等优势占据较大生产份额，但由于是原核生物缺乏翻译后加工系统。

2）酵母表达系统发展完善：包含毕赤酵母的发酵体系、啤酒酵母的发酵体系。

作为真核表达系统具有翻译后修饰等优点，可用于表达外源蛋白并不产生内*素。其中毕赤酵母生长快速，分子遗传学操作容易，且具有强烈好氧生长偏爱性，可进行细胞高密度培养并用于大规模工业化生产。

中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。

当前头部公司的胶原蛋白提取与重组技术均取得重大突破，胶原蛋白产品已具备突出的补水保湿、修复抗衰等皮肤护理功效，在轻医美趋势下，有望发挥其在敷料与功效性护肤品市场中高消费频次与强用户粘性的特性，实现胶原蛋白产品渗透率与规模的迅速提升。

长期来看，针剂注射领域的壁垒更为突出，重组胶原蛋白在支撑性与稳定性方面的不足限制其仅能应用于水光领域，未来在结构性与生物活性提升的前提下有望拓宽填充市场空间，加速商业化进程。

价值链拆解：中游掌控核心技术，制造环节利润丰厚。

胶原蛋白产业：

1）上游为从事胶原原料相关的畜牧业及微生物发酵企业厂商，

2）中游为胶原蛋白原料制备和加工，分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白生产，整体制造毛利率高达80%以上，其中动物源胶原蛋白厂商固定成本较低，原材料等可变成本较高，重组胶原蛋白厂商固定设备等固定成本较高，原材料等可变成本较低。

3）下游为胶原蛋白产品应用：主要覆盖医疗健康与医美（创面敷料、止血材料、药物载体、注射填充材料和注射再生材料等）、皮肤护理（功效性护肤品及医用敷料）及食品（人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等），其中巨子生物、创尔生物、敷尔佳等头部厂商毛利率可达75%-85%。

价值链拆解：中下游具备强议价权，渠道毛利率可达80+%。

以创尔生物及巨子生物的单片胶原蛋白修复面膜为例，由畜牧业或微生物发酵企业处采购的原料成本约为2-2.5元，经中游胶原蛋白厂商制备加工成胶原蛋白敷料后销往不同渠道并触达终端消费者，

1）按经销渠道毛利率80%计算，售予经销商的出货价约12.5元，并经10%的加价倍率售至医美选线机构，再由45%左右的加价率售往终端消费者；

2）线上DTC渠道毛利率可达90%左右，厂商将敷料产品直接通过线上直销触达消费者，终端定价为29元/片，考虑销售折扣与促销活动后的实际成交价约为20-25元/片。

行业趋势1：产业链垂直整合，中下游加速一体化。

重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位，中游厂商可凭借技术与原料优势进*下游市场并建立较高差异化竞争壁垒，形成产业链中下游一体化的发展趋势。

当前创尔生物与巨子生物等头部原料厂商均已成功切入终端皮肤护理市场，建立一体化产业链打造全流程生产能力，在原料端可缓解产能压力并以规模量产释放成本优势，在供应链支撑下可协同各业务发展，结合渠道端布局加速产品商业化进程。

我们认为技术与成本是当前胶原蛋白产业竞争的核心要素，打通产业链有望放大厂商在终端的核心竞争力，未来产业链一体化趋势仍将延续。

行业趋势2：需求升级与功效性护肤追求促进重组胶原蛋白渗透率提高。

在发敏感肌、皮肤问题人群增多的趋势下，对护肤品中可解决皮肤问题的活性成分十分重视的成分*消费者增加，驱动功效性护肤市场快速增长。

根据智研咨询数据，年中国皮肤学级护肤市场规模已达到亿元，-年CAGR达23.28%。

重组胶原蛋白具备修复、保湿、抗皱、美白及补充养分等功效，可解决皮肤敏感、早衰、慢性湿疹及过敏等肌肤问题。

伴随消费者对皮肤有效科学护理需求上升，重组胶原蛋白的生物学特性和功效逐步应用于功效性护肤市场，推动其渗透率逐步提升。

行业趋势3：重组技术升级有望逐步突破胶原蛋白产能瓶颈。

当前我国重组胶原蛋白技术仍处研发中，对于胶原蛋白的P4H表达与羟基化修饰能力提升有望持续推动合成技术进步，使大规模量产成为可能。

行业内主流生产商包括巨子生物、锦波生物、创尔生物及聚源生物均进中下游产能扩张计划，其中巨子生物.50吨的重组胶原蛋白年产能扩产计划及聚源生物医疗器械产业化项目预计于年年内实现。

行业产能瓶颈突破将进一步推进胶原蛋白产业化进程，提高行业产业化确定性，助推行业整体快速发展，技术升级赋能行业内企业持续降本增效，具有前瞻性布局的优势企业有望保持领先身位。

行业趋势4：*策支持加速重组胶原蛋白行业标准化与规范化发展。

*策端自年以来由国家药监局先后颁布三项行业标准及*策，分别对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制等作出规范要求，并着手编制用于化妆品的胶原蛋白原料技术标准。

行业标准的逐步完善为重组胶原蛋白良性发展构建良好的竞争环境，相关*策也为产品的合规性提供了有效背书，在确立安全有效质量可控的生产体系基础上为新技术推广应用提供有力保障。

2.2市场规模：专业皮肤护理高景气，重组胶原蛋白趋势正盛

千亿市场规模，重组胶原蛋白景气当头。

重组胶原蛋白下游主要应用包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用等领域，据弗若斯特沙利文数据，按零售额计年我国重组胶原蛋白产品市场规模达亿元，过去4年CAGR达63.0%，对应动物源胶原蛋白渗透率由15.9%提升至37.7%。

在供需格局推动下，预计至年我国重组胶原蛋白产品市场规模有望达3亿元，未来CGAR约42.4%，对应动物源胶原蛋白渗透率将进一步提升至62.3%，其中功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用中的重组胶原蛋白产品规模分别达//亿元。

1）专业皮肤护理领域：市场规模高达亿元，行业CR5近45%。

专业皮肤护理为重组胶原蛋白重要应用领域，用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题。据弗若斯特沙利文数据显示，-年我国专业皮肤护理市场规模从亿元上升至亿元（CAGR=29.7%），预计将以32.5%的年复合增速于年达到亿元；

其中重组胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，年市场规模94亿元，预计将以44.3%的年复合增速于年达到亿元。

从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，年专业皮肤护理市场公司CR5达44.7%，巨子生物以10.6%市占率位居份额第二；分品牌看专业皮肤护理品牌CR10达47.1%，四大国际品牌合计市占率约12.4%，六大国货品牌合计市占率达34.7%，其中可复美与可丽金分别以5.10%/4.80%市占率位居份额第三和第四位。

专业皮肤护理市场细分领域中：

?功效性护肤品：生物活性成分带动行业成长，行业格局高度集中。

按护肤成分*崛起与对生物活性成分